El escenario base trazado por el FMI reafirma la idea de mantener el sesgo defensivo en las posiciones de bonos en dólares

Celebrado el nuevo acuerdo, el próximo 8 de noviembre llegará al país la misión técnica del FMI para monitorear la implementación de las condiciones pactadas por el gobierno argentino para acceder a los U$S 6.300M adicionales y al adelantamiento efectivo a 2018-2019 del 90% del fondeo que
alcanza a U$S 56.300M.

Esta semana, se acreditó el primer desembolso por U$S 5.700M. El vocero del organismo dijo que ve un “buen progreso” en la aplicación. La media sanción del presupuesto le dio un marco al ajuste fiscal y fue resaltada en el documento oficial del FMI.

Resuelto el programa financiero a 2020, el FMI destaca que, junto al ajuste fiscal y monetario, “esta fuerte señal de apoyo de la comunidad internacional… debería reasegurar a inversores locales e internacionales”.

Advierte, no obstante, que el escenario base esperado en esta renegociación es más complejo que el escenario adverso proyectado en el acuerdo inicial.
En un envío reciente, sugerimos que el nuevo acuerdo resulta positivo para la deuda soberana en dólares, ya que disminuye el riesgo de repago de los bonos más cortos (hasta 2019), pero que el cumplimiento de exigentes metas fiscales y monetarias obliga a mantener cautela en las recomendaciones de
inversión.

La estrategia es garantizar un puente financiero a 2020 con un ajuste fiscal y monetario como contrapartida, que permita recuperar la confianza de los bonistas. Sólo así se destrabaría un piso en el costo de fondeo –cercano al 9/10% anual- que hoy resulta incompatible con un ratio sustentable de
deuda/PBI en el mediano plazo.

El desafío de corto plazo para el Gobierno es su habilidad para resistir lo peor de la recesión económica entre el 4to trimestre de 2018 y el 1ro de 2019 y, a su vez mantener prospectos de reelección. No podemos subestimar la
importancia del sentimiento inversor, con una dinámica de deuda todavía frágil que depende en parte de la reelección del presidente Macri, o el recambio por un sector “moderado” del Peronismo que apoya el plan, en Octubre
2019.

Escenarios de sostenibilidad de la deuda trazado por el FMI

Al mes de agosto, el stock total (incluida intra-sector público) es de U$S 315.000M, del cual 77% está denominado en moneda extranjera.
El escenario base trabaja con una relación deuda/PBI que llega al pico de 81% este año para empezar a decrecer a partir de 2019. Esto es 16 p.p. superior a lo esperado en el acuerdo inicial dada “una depreciación mayor a la esperada y una menor proyección de crecimiento”. Para 2019, prevé caída económica de 1,7% y equilibrio fiscal primario.

Bajo las premisas base de consolidación fiscal (que el propio FMI reconoce como “ambiciosa” dado que se ubica en el top 5% de programas pasados), apreciación real del Peso, y un recupero de la confianza de los bonistas, este escenario supone un ratio disminuyendo a 59% hacia 2023, lo cual lo coloca por encima del valor existente previo a la crisis en 2017.

Fuente: Ministerio de Economia y FMi

Evaluación de riesgos del programa, por parte del FMI

• Un nuevo shock en el tipo de cambio, dada la alta porción de deuda denominada en moneda extranjera.
  77,00% de la deuda está denominada en moneda extranjera.
• Un nuevo shock en el crecimiento económico.
  Base: -2,8% en 2018, -1,7% en 2019, +2,7% en 2020.
• Dado un nivel de maduración relativamente largo, un shock en tasas de interés no es un riesgo mayor.
  Promedio total de maduración de 7,7 años y de 9,4 años en bonos.
• Una efectiva consolidación fiscal es “ambiciosa” y “crítica” a la vez para el éxito del programa.
  Equilibrio en 2019 y superávit de 1,0% en 2020.
• Riesgos de liquidez mitigados por la amplia tenencia de entidades del sector público.
  40% de la deuda en poder de organismos públicos y provincias.

Recomendación de inversión en USD

Si bien el nuevo acuerdo es positivo para disminuir significativamente el riesgo de repago de los vencimientos más inmediatos y crear un puente para volver a los mercados voluntarios de crédito, vale recalcar la dependencia de la asistencia financiera al cumplimiento de exigentes metas fiscales y monetarias.

Aún en los supuestos de cumplimiento, la fragilidad en la sostenibilidad de la deuda pública es un factor para tener en cuenta por los próximos años, máxime en un contexto político incierto como el que presenta las elecciones 2019.

Por lo tanto, reafirmamos nuestra recomendación de inversión en el bono Par para aquellos clientes que desean tener una exposición a deuda soberana en USD, conservando cierta protección relativa frente a un escenario adverso, a lo cual agregamos las Letes y bonos de corto plazo hasta 2019 inclusive.