- El BCRA desacelera la devaluación (crawling peg) como ancla para contener los precios antes de las elecciones.
- El mercado pondera los dichos del ministro Guzmán: ahora espera un menor ritmo de depreciación por delante.
- Si el ministro cumple su promesa de devaluar el 25%, los bonos a tasa fija en pesos muestran mejor valor relativo que los que ajustan por devaluación, o dollar-linked.
En la última semana, señalamos la diferencia entre la inflación “Guzmán” y la que esperan los inversores. Existe allí una divergencia importante entre ambas partes. En el campo del tipo de cambio, sin embargo, la desconfianza entre la política oficial y el mercado es mucho más reducida: los inversores incorporan paulatinamente en el precio de los bonos la premisa del Gobierno de devaluar un 25% este año.
A diferencia de la inflación, donde el Gobierno tiene control limitado sobre la evolución de los distintos precios de la economía (sólo regulados), la decisión de depreciar a la moneda en el esquema actual de tipo de cambio recae exclusivamente bajo su dominio.
Durante el año pasado, la política cambiaria consistió en acompañar el ritmo de inflación mensual con una serie de pequeñas devaluaciones programadas durante todo el año. Este mecanismo de devaluaciones administradas, conocido como crawling peg, llevó a que el tipo de cambio oficial se depreciara cerca de un 40% en 2020.
Pero como señalamos en el último envío, este año el BCRA se propone quitar el pie del acelerador de modo que la depreciación quede significativamente por debajo de la inflación mensual, y contribuya a amainar la evolución futura del nivel de precios.
Como se puede ver en el siguiente gráfico, el ritmo de devaluaciones diarias se redujo a la zona del 2,5% mensual y podría caer todavía más, según explicó el ministro Guzmán en una entrevista reciente.
El Gobierno desacelera el crawling peg
Devaluación móvil mensual
En este contexto, vemos que el mercado empieza a convalidar un esquema de menor devaluación del tipo de cambio oficial. El último relevamiento de expectativas -que produce el BCRA a partir de estimaciones de consultoras- muestra un recorte en la estimación de depreciación, tendencia que podría profundizarse en los sucesivos informes.
En el mercado de bonos, los inversores en bonos denominados dollar-linked también muestran un reacomodamiento de las expectativas. Cae el precio de los instrumentos (sube su tasa de interés) a medida que el ritmo de devaluación de desacelera.
El bono Dollar-Linked es un instrumento de cobertura cambiaria. Ajusta su pago de capital por la evolución del tipo de cambio oficial y paga una tasa de interés sobre ese capital. En la práctica, es un vehículo financiero muy útil para empresas e individuos que buscan protección frente a una devaluación.
Durante el año pasado, estos bonos registraron una suba de precio muy fuerte, ya que la expectativa era de un inminente salto discreto en la devaluación del peso. Como resultado, su rendimiento llegó a estar en niveles ampliamente negativos durante el 2020.
Sin embargo, este evento no se produjo, y el mercado empezó a descontar su menor probabilidad de ocurrencia. Desde que el ministro Guzmán anunciara su intención de devaluar un 25% en 2021, estos bonos revirtieron la tendencia y su rendimiento (TIR) aumentó considerablemente.
Inversores convalidan una menor devaluación oficial
Rendimiento bonos dollar-linked vs. Ritmo de devaluación diaria
Dollar-linked vs. Bonos en pesos a tasa fija
En este escenario, realizamos un análisis sobre las distintas alternativas que ofrece el mercado a la luz de la información que dio el Gobierno: una devaluación muy limitada, como mecanismo para contener la inflación en vísperas de las elecciones legislativas.
Los bonos T2V1 y TV22, instrumentos que ajustan por devaluación oficial o dollar-linked, rinden 9,63% y 4,88% respectivamente. Considerando, que el ritmo de devaluación baje a niveles del 2% mensual de cara a las elecciones, se obtendría un valor anualizado del 26,8% dejando el retorno total anualizado en torno a 39% y 33% para cada caso. Esto, claro está, considerando los supuestos de que el equipo económico cumple su premisa con una desviación muy menor.
Este rendimiento estaría por debajo de un instrumento a tasa fija en pesos, que cotiza alrededor del 43% anual para el caso del TO21. Por ende, hay mejor valor relativo en un bono a tasa fija en pesos siempre y cuando la devaluación se mantenga en esos niveles.
Esta relación se invierte si el Gobierno cambia su política cambiaria y acelera fuertemente el ritmo de devaluación, un escenario que de momento no parece gozar de alta probabilidad considerando el calendario electoral.
Recomendaciones de inversión
Evaluamos en envíos anteriores la conveniencia para el inversor argentino de diversificar riesgo país hacia productos financieros con riesgo internacional. Sostenemos nuestra preferencia por activos externos y una cartera diversificada.
Si bien hemos insistido en envíos anteriores acerca de la conveniencia de un portafolio diversificado global, la intención del informe es asistir a quien, por cuestiones regulatorias o propia disposición, asume riesgo local en su cartera.
A modo de conclusión y en vista de los escenarios descriptos, observamos valor relativo en los bonos a tasa fija en pesos frente a los que ajustan por devaluación oficial. Esta oportunidad táctica requiere de un seguimiento continuo a medida que se acercan las elecciones, tras lo cual podría comenzar a tomar fuerza nuevamente la expectativa de un salto devaluatorio.
Consulte a su asesor para determinar la configuración de su portafolio.
